宁人法评
 
《证券法》注册制对企业上市影响几何
·时间:2020/1/3      ·点击:129

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2019年12月28日新修订的《证券法》正式发布,新修订《证券法》在总结科创板注册制的基础上对证券进行了重大突破,全面确立企业首次证券公开发行的注册制,相应的配套制度也将在后续陆续出台。本文将以证券发行注册制为角度,阐述在注册制下企业上市将面临那些改变和挑战。

 

一.为何要改成注册制?


 1.什么是注册制


注册制,又称“申报制”或者“登记制”,是指证券主管机关对证券发行人发行有价证券事先不做实质条件的限制,发行人在发行证券时只需全面、准确地将投资人判断证券性质、投资价值所必须的重要信息和材料做出充分的公开,经证券主管机关所确认公开的信息全面、真实、准确即可允许[1]。


注册制实质上是一种财务公开的制度,证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开,制成法律文件,以招股说明书为中心,送交主管机构审查,主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务,不进行实质审查。但是注册制不是不进行审核,而是在对公司章程、发起人协议、招股说明书等法律文件的披露中变相完成了核查。注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度,美国则是实行注册制的典范。美国联邦立法的注册制体系及其完备,其中的规则更是数不胜数,同时也正是因为这些不计其数的规则,为美国成熟的证券市场提供了最大的保证。


2.为何要选择注册制?


第一,证券监管部门职权的转变。相较于核准制的实质审查,在注册制下主管机构只需要对证券发行文件进行形式审核,无需价值判断,这种发行模式符合当前经济改革的核心,即强调市场在资源配置中的决定性作用。之前的核准制是由监管部门对企业进行“优中选优”,例如此次被修改的上市条件“持续的盈利能力”。这就使得IPO企业成为了稀缺资源,不符合投资者的日益加增的需求。而在注册制下企业能否上市由市场决定,使得证券发行成本降低,减少社会资源的浪费;另一方面由于行政权力的干预降低,减少了权力寻租的空间,证券市场运行效率有了显著的提升。


第二,降低企业上市成本,提高企业上市效率。现行《证券法》采用核准制,企业上市耗时长,付出成本价值较高。采用注册制之后,证券发行监管部门对企业上市不再进行实质审核,这将大幅降低企业上市成本,提高企业上市效率。

第三,让市场决定企业未来的发展。从核准制到注册制的改革,将原先聚集在监管机构手中的权利分散到市场的各个对应主体的手中继续行使,从侧面降低了市场进入门槛,促进市场自由发展。相比以往核准制的严格审查,注册制恰恰为市场中的主体提供了一个自由竞争的机会,使每一个主体获得公平发展的机会。同时行政机构将选择权与判断权交到了投资者的手中,强化投资者的风控意识,降低投资者对监管机构的依赖。


二、注册制将会对企业上市有哪些具体影响?


     随着我国资本市场的发展与成熟,股票发行注册制改革是大势所趋。注册制实际上是一个发展,核心在市场化,通过注册制的颁布和实施,对于企业上市是一个历史性的机遇。那么从核准制到注册制对上市公司的公司治理有何新的要求,新的促进呢?


1.上市条件由“持续盈利”变为“持续经营能力”


新修《证券法》第12条第2款的规定,将原来的要求“具有持续盈利能力”修改为“具有持续经营能力”,这意味着企业是否具有盈利能力和投资价值已经不再是审核者关注的重点,而稳定的经营能力成为了市场选择的方向,这就需要公司更加小心谨慎的运作经营,在稳定中求发展,不再强调利润至上,稳定的经营能力成为了衡量一个公司是否优质的重要标准之一。


 2.增加了企业上市信息披露的义务


注册制确立的同时,新修订《证券法》以专章并规定了10条专项的信息披露内容,建立了完整的信息披露制度。同时,加重了中介机构的审核义务,例如新修《证券法》第12条第3款将原来的“最近三年财务会计文件无虚假记载,无其他重大违法行为”修改为“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”,提出了对企业更为严格的要求,以前只是强调财务会计文件的真实性,而现在还强调其完整性、一致性。通过专业的审计机构的审查,企业弄虚作假、粉饰财务数据、包装自己的可能性被大大降低,使得交易行为中的利益更加对称,也是一种对投资者权益的保护。


 3.提高了企业内部实际控制人、控股股东的要求


新修《证券法》第12条第4款提出了对公司内部高级管理人员任职的要求,增加“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”,降低企业的经营风险与法律风险。公司的高级管理人员的品质在一定程度上也影响着公司经营的好与坏,优质的高级管理人员彼此之间互相配合,内部行为统一,做事高效,使得企业内部运营高效一致,进一步优化企业的内部控制结构。

总体上来说,从核准制到注册制的过渡提出了对公司更高的要求,事前要求“真实、准确、全面”,事中事后进行监督与控制,公司上市后,还要经得住市场的考验,让市场来甄别企业的好坏,提高上市企业的整体质量。


 4.对股市的影响


在注册制落地实施之后,大批的企业将会涌入市场,新股大面积发行,原来投入证券市场的资金将会有一部分被分散到其他股票上,导致原来居高的股票价值回落,造成股市的震荡,严重的可能会影响到整个证券市场的稳定。另一方面证监会把企业的价值判断权下放到投资者的手中,由于投资者缺少对企业的价值判断,缺少对企业信息披露的分析能力,再加之其知识储备和价值判断能力参差不齐,可能会导致市场上出现供给与需求不符的局面,导致股票价格被看低或高估,进而会由于缺少投资者而导致其发行失败,短期内可能会引起证券市场的阵痛。


5.对投资者保护制度的进一步完善


注册制的全面推行势必会对投资者的投资行为有很大的影响,正如前面所言,投资者在某种程度上属于消费者,其不理性的价值判断与主观臆断都会从各个方面折射到投资者的投资行为,无疑增加了投资者的投资风险。那么从投资者的角度来说,注册制的推行对投资者而言是一种伤害吗?其实不然,新修订的证券法增设了“信息披露”和“投资者保护”两节专章,提供双层保险来维护投资者的合法权益。


第一,信息披露义务。新修订的《证券法》通过增设“信息披露”这一章节,通过强制企业披露完备的法律文件,扩大披露人的范围,提升披露的程度,明确公司管理层的责任,减少投资者与企业间的信息不对称,从源头上来为投资者保驾护航,将那些劣质企业过滤掉,留下更多的是优质或具有发展前景的企业供投资者选择。信息的高度公开化、透明化无疑是将政府监管转化为大众监督的一种更加有效可行的方式。


第二,增加投资者代表诉讼。通过新增第六章“投资者保护”这一章节,规定了投资者适当性制度和证券代表人诉讼制度,有针对性的做出投资者权益保护安排;尤其值得关注的是,为适应证券发行注册制改革的需要,新证券法探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度,规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人,按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则,为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼提供路径。


第三,提高了各方违法成本。新修订《证券法》第11章“法律责任”中,作出了以下四大改变。一是扩大了信息披露的责任人,将上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、发行人、上市公司的控股股东、实际控制人增加为责任人,并实施严格责任,明确了各方面的责任主体。二是扩大了证券民事赔偿责任的范围,对因内幕交易行为、操纵市场行为、欺诈客户行为等一系列违法行为,造成投资者造成损失的,也要承担民事赔偿责任。三是增加了责任承担的形式,通过民事赔偿、行政处罚等措施对违法人员进行处罚。四是同时提高市场主体的违法违规成本,进而降低市场主体的违法可能性。在注册制的施行下,证券发行人及其相关人员与机构都变相的成为了注册制可靠的守护者,从而确保上市公司股票发行的合规性,营造一个更加健康安全的证券市场。


从宏观经济来看,我国证券发行制度从审核制向注册制的转变并不是偶发的,而是市场发展的必然结果。在经济高速发展的时代背景下,核准制的发行效率已经不能满足市场的要求,相比核准制,注册制更加贴近于市场,所以在此背景下制度的变迁是必然的。另外市场主体与监管机构之间的博弈成为了市场经济发展的一大障碍,在注册制下,市场主体成功取代了监管机构,成为了市场主体与市场主体之间的博弈,减少主观干预,更加有利于市场的健康竞争和稳定运行,使证券市场回归市场经济的本质。


[1]巴曙松,《证券发行“注册制”与“核准制”的区别与特点》。


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作者简介:


        邓超  律师

        合伙人  

       业务领域:资本市场、外商投资、TMT


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  马丽   资本市场部




 

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